Negli ultimi tempi le curve dei rendimenti di molte economie avanzate hanno cambiato forma spostandosi verso il basso, riducendo la loro volatilità e la loro pendenza fino ad appiattirsi se non addirittura invertirsi con tassi d'interesse a breve superiori a quelli a lunga scadenza.

Tra i fattori che hanno contribuito a questo fenomeno vi sono le politiche monetarie non convenzionali adottate dalle principali banche centrali del pianeta in risposta alla severa crisi iniziata oltre 10 anni fa e che dalla finanza si è notoriamente trasmessa all'economia reale.

Con tempistiche differenti, anche se parzialmente sovrapposte, la FED, la Banca d'Inghilterra e la BCE (oltre che la pionieristica Banca del Giappone) hanno supportato le rispettive aree valutarie di riferimento attraverso tre canali principali: le indicazioni prospettiche (forward guidance), il taglio dei tassi d'interesse e i programmi di acquisto di titoli su larga scala (meglio noti come quantitative easing o QE), con cui hanno immesso sul mercato un'enorme quantità di liquidità.

Risultato: i bilanci delle banche centrali si sono gonfiati a dismisura (+344% la Fed, +380% la Boe e +216% la Bce), i tassi d'interesse sono ai minimi storici – specie in Eurolandia – e gli indici azionari sono saliti.

Tutti contenti, allora? Non proprio. Rischio bolle a parte (con l'immobiliare che tocca nuovi massimi in paesi come Germania e Spagna), l'inflazione non ingrana e l'economia globale appare in rallentamento.

Negli ultimi 10 anni il Pil degli Stati Uniti è cresciuto quasi ininterrottamente, e anche l'Eurozona – col supporto della Bce – è tornata su un sentiero di crescita e ha archiviato il 2018 con un +1,9%. Dato medio ovviamente, perché – come sempre – la nostra unione monetaria brilla per eterogeneità al suo interno: +1,4% per il Pil tedesco e +0,9% per quello italiano.

Ma già nella seconda metà del 2018 ci sono state le prime avvisaglie di rallentamento: su base trimestrale, l'economia Usa è scesa dal 4,2% (II trim.) al 2,2% (IV trim.), con un parziale recupero nel I trimestre 2019 (+3,1%), e anche quella dell'area euro ha dato segnali di cedimento. Persino la locomotiva tedesca è in affanno con i principali indici del settore manifatturiero in sostanziale arretramento da oltre un anno e la contrazione delle vendite al dettaglio.

I timori di deterioramento delle prospettive di crescita hanno costretto le banche centrali a riconsiderare i piani di normalizzazione della politica monetaria. Il primo a ingranare la retromarcia è stato Powell: a inizio gennaio il n. 1 della Fed, torchiato da Trump e messo in difficoltà da uno shift al ribasso dei principiali indicatori dell'inflazione attesa, ha messo in stand-by il rialzo dei tassi sui Federal Funds e ha aperto ad una revisione del percorso di tapering, ossia di ridimensionamento degli attivi della banca centrale. Ma l’entusiasmo prodotto da queste rassicurazioni è durato poco: complici l'incognita sulle sorti del commercio globale e l'escalation delle tensioni con l'Iran, in molti prevedono che per il 2019 non si crescere oltre il 2,5%.

I segnali che arrivano dai mercati finanziari sono preoccupanti: dallo scorso marzo la curva dei rendimenti sui titoli di Stato americani è invertita, con i rendimenti a 3 mesi sopra quelli a due e persino a dieci anni.

USA –CURVA DEI RENDIMENTI SUI TITOLI GOVERNATIVI

Storicamente un fenomeno del genere si verifica dai 3 ai 4 trimestri prima di una recessione.

La spiegazione intuitiva è che quando gli investitori temono una fase economica sfavorevole

si spostano sui beni rifugio, come il titolo di Stato a lunga scadenza (di solito il decennale),

facendone salire i prezzi e quindi calare i rendimenti. A questo si aggiungono le aspettative

non rosee sull'inflazione testimoniate dal calo delle quotazioni sugli inflation swap e

dall'assottigliamento del differenziale tra i rendimenti impliciti dei titoli di Stato ordinari e

quelli indicizzati all'inflazione, differenziale che rappresenta l'inflazione di equilibrio

percepita dagli operatori. Di conseguenza i mercati si accontentano di un minor premio al

rischio nel medi-lungo termine e quindi di tassi d'interesse più bassi su questo tratto della

curva.

Partendo proprio dagli spread tra i rendimenti a 10 anni e quelli a 3 mesi, la Fed di New York

stima la probabilità di recessione sui 12 mesi successivi: a fine maggio questa probabilità era

prossima al 30%, lo stesso del luglio 2007, poco prima dell'ultima recessione americana.

USA - INVERSIONE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI GOVERNATIVI E PROBABILITÀ DI RECESSIONE

Anche altri indicatori sembrano suggerire un raffreddamento dell'economia americana ed europea. Nell'ultima rilevazione l'indice delle condizioni di business percepite dal settore manifatturiero dello Stato di New York è crollato del 148%, e l'indice Bloomberg del sentiment degli analisti sulle condizioni macroeconomiche è in territorio negativo dallo scorso autunno. Nell'area euro, gli indicatori di fiducia delle imprese sono in calo da inizio 2018.

Comprensibile quindi che nell'ultimo comitato direttivo della FED, Powell abbia aperto a più d'una sforbiciata dei tassi già entro l'anno. La notizia peraltro è arrivata in tandem con un annuncio ben più inatteso, quello di Draghi che il giorno prima aveva fatto aperture a una ripresa del QE, terminato da appena sei mesi (senza contare che i reinvestimenti dei titoli già acquistati dall'Euro-sistema e giunti scadenza non sono stati mai interrotti).

Da entrambe le parti dell'oceano la finanza ha brindato alle buone notizie provenienti dalle banche centrali. Eppure qualcuno ha dei dubbi. In passato, quando la Fed aveva tagliato i tassi disponeva di uno spazio di manovra dai 400 ai 500 punti base prima di finire in territorio negativo. Oggi invece il limite superiore al tasso-obiettivo sui Federal Funds è 2,5%: la metà dello spazio di manovra del 2007.

Veniamo alla BCE: le parole di Draghi hanno spinto per la prima volta sotto zero i buoni del Tesoro francese (OAT) fino alla scadenza dei 10 anni per non parlare del Bund che ormai scambia a rendimento negativo sino alla scadenza dei 15 anni. E difficilmente le cose cambieranno se si disattiverà il limite superiore (33%) agli acquisti possibili per ogni singola emissione, magari per bypassare la scarsità di Bund disponibili sul mercato secondario.

Oggi le curve dei rendimenti sui titoli di Stato delle principali aree valutarie si somigliano tutte: USA, Regno Unito, Australia, Canada, Germania, Giappone. Sono tutte invertite o quantomeno molto appiattite.

CURVE DEI RENDIMENTI GOVERNATIVI PER PAESI APPARTENENTI AD AREE VALUTARIE DIVERSE

Addirittura le obbligazioni sovrane tedesche rendono meno di quelle giapponesi su tutte le scadenze. La banca centrale giapponese, del resto, da qualche anno ha cambiato i propri obiettivi spostandosi dal controllo dell'inflazione a quello dei tassi d'interesse (yield control), un target senza dubbio più realistico perché più direttamente collegato agli strumenti a disposizione dell'autorità monetaria. Non a caso il passaggio allo yield control è al centro del dibattito internazionale sulle nuove frontiere delle banche centrali e negli USA potrebbe diventare realtà già nel 2020.

Nell'Eurozona una riforma del genere appare più ardua a causa dello spread: difficile controllare simultaneamente 19 curve dei tassi d'interesse. La sfida per la nostra valutaria è quindi duplice: ripristinare un'unica curva dei rendimenti per tutti i paesi membri e restituire a questa curva una fisionomia “normale”. Obiettivi che potrebbero essere perseguiti in parallelo con un national twist, come proposi qualche mese fa su queste pagine, suggerendo alla BCE di concentrare – attraverso le banche centrali nazionali (BCN) – gli acquisti di titoli di Stato sui paesi più indebitati e di accantonare il criterio della capital key.

Una simile misura favorirebbe la normalizzazione e la convergenza delle curve e darebbe un segnale implicito di condivisione dei rischi (risk sharing) all'interno dell'area euro, in quanto facoltizzare le BCN dei paesi ad alto debito ad assumere più rischi sotto l'ombrello dell'Eurosistema vuol dire de facto un primo embrionale risk sharing per lo meno per la parte che eccede la capital key. I paesi molto indebitati – come l'Italia – sarebbero supportati nell'assorbimento del loro eccesso di offerta di titoli di Stato, mentre il calo nella domanda di Bund permetterebbe alla Germania di tornare rendimenti positivi con beneficio per il suo sistema economico-finanziario. Dimensione e durata dell'intervento sarebbero, peraltro, relativamente circoscritte se si chiarisse inesorabilmente che l'uscita dall'euro non è un'opzione sul tavolo dato che oggi tale rischio rappresenta spesso una componente significativa degli spread ma anche quella più facilmente comprimibile con opportune indicazioni prospettiche da parte della classe dirigente di ciascun paese.

In un momento di riflessione generale su obiettivi e strumenti della politica monetaria ed economica, ogni parte in causa ha il dovere di dare il proprio contributo per il perseguimento di una stabilità durevole a livello nazionale e dell'intera unione monetaria europea.

@Marcello Minenna - Economista

Fonte "il Sole 24 Ore"

Nelle ultime settimane si è intensificato il dibattito intorno alla revisione degli obiettivi di inflazione delle banche centrali, sia negli Usa che nell’area Euro.

Non si tratta di un caso, dato che per via della fase di rallentamento del ciclo economico le aspettative sull’inflazione futura stanno di nuovo virando al ribasso, partendo da livelli già molto contenuti. Gli operatori constatano tra l’altro come siano dominanti sulle dinamiche inflattive fattori strutturali come il prezzo dell’energia e l’invecchiamento della popolazione.

La Fed e la Bce si ritrovano dunque a sperimentare una divergenza tra i propri obiettivi e la realtà, e si teme – a ragione – che questo nel lungo periodo possa erodere la fiducia degli operatori sulla capacità effettiva delle banche centrali di controllare l’inflazione.

Attualmente gli obiettivi sono fissati a un tasso del 2% annuo; negli Usa ufficialmente il varo di questa politica di inflation targeting c’è stato a inizio 2012, ma il Presidente della Fed di St. Louis, Bullard, ha ammesso che di fatto questa policy è stata perseguita attivamente dal 1995. La revisione seguirà un tortuoso processo della durata di oltre un anno che dovrebbe concretizzarsi in una decisione di policy a metà 2020. Nell’area Euro sono 16 anni che l’obiettivo è rimasto invariato e molti, tra cui il membro del board e papabile candidato alla successione di Mario Draghi Olhi Rehn, ritengono che una revisione sia oltremodo necessaria dopo 6 anni di risultati mancati.

DEVIAZIONE STANDARD ROLLING A 18 MESI DEL TASSO DI INFLAZIONE (Fonte: Fed, Bce)

La scelta del valore del 2% nasce negli anni ‘90 da ragioni non proprio intuitive: in realtà le banche centrali puntando al 2% stavano sostanzialmente perseguendo un obiettivo di stabilità monetaria, cioè una crescita dei prezzi poco al di sopra dello 0%, minimizzando allo stesso tempo le possibilità di cadere in deflazione. Infatti, per costruzione, gli indici di inflazione tendono a sovrastimare le variazioni effettive dei prezzi, mentre storicamente

l’inflazione nel medio periodo (in 18 mesi circa) tende a fluttuare all’interno di un intervallo di 2 punti percentuali. Quindi nelle intenzioni originarie dei policy makers il 2% sarebbe dovuto essere il valore più basso compatibile con la necessità di evitare il rischio di una deflazione inattesa.

L’INTERVENTO DELLA BANCA CENTRALE EUROPEA Distanza dell'inflazione realizzata dall'obiettivo di inflazione. Dati in percentuale (Fonte: Bce)

Un certo grado di indeterminatezza sulle modalità di raggiungimento di questa soglia c’è sempre stato, probabilmente voluto per aumentare la flessibilità operativa delle banche centrali. Nel tempo si è consolidata l’interpretazione di un conseguimento tendenziale nel medio periodo, ma solo nel 2016 la Fed – e a ruota nelle ultime settimane la Bce – hanno specificato che l’obiettivo va inteso come simmetrico, cioè raggiungibile anche partendo da tassi di inflazione più elevati, seppure convergenti al 2 per cento. Questi lievi aggiustamenti di tiro sembrano preludere a una ridefinizione dell’obiettivo in senso più lasco; negli Usa c’è un esplicito dibattito intorno al concetto di raggiungimento in media, tale per cui anche periodi prolungati di inflazione al di sopra del 2% sarebbero accettabili se andassero a compensare periodi con una bassa crescita dei prezzi. Parrebbe nel complesso una modalità per elevare la tolleranza all’inflazione delle banche centrali senza modificarne esplicitamente l’obiettivo.

Il quesito corretto da porsi è tuttavia se una semplice revisione dell’obiettivo sia di per sé sufficiente a modificare le aspettative di inflazione degli operatori, a fronte di cambiamenti strutturali nella demografia della società e dell’economia che tendono naturalmente a ridurre la crescita dei prezzi nel lungo periodo. A mio avviso l’esperienza del Giappone dovrebbe fornire delle indicazioni utili. Dopo anni di inflazione costantemente ancorata allo 0% nonostante l’enorme espansione monetaria del Quantitative and Qualitative Easing (3.300 miliardi di $), l’interventismo della Bank of Japan (BOJ) aveva provocato effetti collaterali importanti. Da un lato il mercato obbligazionario era diventato poco liquido e caratterizzato da un appiattimento totale della struttura a termine dei tassi di interesse; dall’altro stava provocando un marcato deterioramento dei profitti del sistema bancario, incentivandone allo stesso tempo l’esposizione verso investimenti speculativi.

Nel settembre 2016 la BOJ ha pertanto rinunciato a puntare esplicitamente al 2%, ed è passata ad una politica di yield control. In altri termini la BOJ ora punta a determinare il livello dei tassi di interesse sui titoli governativi giapponesi, sia nel lungo (0%) che nel breve periodo (-0,1%), attraverso una forward guidance (cioè esplicitando al mercato i tassi obiettivo compatibili con la stabilità monetaria) e le opportune operazioni di mercato aperto.

I risultati di 2 anni e mezzo di implementazione sono nel complesso positivi: la quantità di titoli governativi effettivamente acquistati si è ridotta rispetto al QE con minori ripercussioni negative sul funzionamento dei mercati obbligazionari e la curva è stata stabilizzata con successo grazie anche ad una corretta strategia comunicativa. Il tasso di inflazione è tornato a salire sopra l’1%, almeno fino al recente crollo dovuto al marcato rallentamento del ciclo economico.

L’adozione di una politica di yield-control per la Fed è un’ipotesi ad oggi in aperta discussione; in passato la Fed ha già condotto politiche di controllo dei tassi di interesse negli anni ’40 senza dover incrementare in maniera significativa la propria quota di Treasuries a lungo termine. Sia l’ex Presidente Ben Bernanke nel 2002 che un memo ufficiale del 2010 hanno annoverato lo yield-control nel ventaglio delle possibili politiche monetarie alternative all’inflation targeting. Le eventuali controindicazioni sono però evidenti: un pieno commitment ad intervenire tramite acquisti di Treasuries sul mercato obbligazionario più grande e liquido del mondo per controllare i tassi di interesse implicherebbe un’abdicazione al controllo della base

monetaria al fine di assecondare le dinamiche di mercato, a fronte di un attivo di bilancio di molto superiore ai 3mila miliardi di $.

L’avvio di una politica di yield-control per l’area Euro è più difficile per via della sua differente struttura dei rischi rispetto all’area dollaro. Negli Stati Uniti d’America, infatti, il principale rischio che caratterizza i titoli di stato è quello di inflazione, in quanto i mercati sanno che prima di un default, la Fed interverrebbe stampando moneta per finanziare il debito pubblico. Nell’Eurozona la componente dominante di rischiosità dei titoli emessi dai vari Stati membri (Govies) è invece quella di insolvenza, in quanto non sono previste simili facoltà per la Bce e ciò determina la presenza di 19 curve dei tassi di interesse per i Govies.

Con 19 tassi lo yield control diviene di difficile applicazione e richiederebbe quindi un preliminare intervento nel sistema delle regole dell’Eurozona in grado di ripristinare l’unicità dei tassi di interesse tra i vari Stati membri, a meno che non si valuti di perseguire un obiettivo di controllo della media dei tassi governativi dei vari Paesi, in una complessa politica “one size fits all” dalla dubbia efficacia. Non si tratta di qualcosa di improponibile: lo stesso presidente Bce Trichet, nel 2008, a ridosso del fallimento di Lehman Brothers affermò che «è assolutamente chiaro che nell’area euro noi abbiamo un unico mercato monetario, per definizione, una moneta unica e un unico tasso di interesse».

*Economista @Marcello Minenna

Fonte "Il Sole 24 Ore"

Nei giorni scorsi, infatti, la stampa, in particolare il Corriere della Sera,  ha riportato diverse indiscrezioni riguardanti un emendamento presentato dalla Lega alla Commissione Bilancio e Finanze della Camera, che avrebbe previsto un bonus fiscale tale da consentire a Carige di utilizzare immediatamente e integralmente le Dta (le imposte anticipate derivanti dalle perdite pregresse). 

Dato che  i Dta posseduti dalla banca genovese (700 milioni circa) superano il valore dell’aumento di capitale previsto (stimato in 630 milioni di euro), questa agevolazione avrebbe facilitato sicuramente il salvataggio dell’Istituto.

Nelle ultime ore, però, il quotidiano la Repubblica e poi molte altre testate riportano che il maxi sconto sarebbe sfumato perché il Ministero del Tesoro non sarebbe favorevole a concedere un beneficio così importante, che diminuirebbe il gettito fiscale proprio in un momento così delicato per i conti pubblici e in vista della manovra finanziaria prevista in autunno.

Il cosiddetto “emendamento Carige” avrebbe dovuto, tra l’altro, favorire l’aggregazione tra banche di medie e piccole dimensioni, per rafforzare il patrimonio di istituti di credito in crisi.

Ora apprendiamo che l’emendamento al d.l. crescita è stato ritirato e, come ha spiegato il relatore Giulio Centemero, «è in fase di lavorazione. C'è un dialogo con la Commissione Europea sugli aiuti di Stato. Ovviamente ci interessa», ma questa dichiarazione stride con i continui attriti tra Governo e Unione Europea sul tema dei conti pubblici.

Il Governo, per mezzo del viceministro all'Economia, Laura Castelli, ha confermato l’interessamento, mentre il ministro dell'Economia Giovanni Tria ha dichiarato: "Ci aspettiamo sempre di avere una soluzione di mercato, spero non si arrivi mai alla ricapitalizzazione precauzionale". All’orizzonte, però,  dopo il ritiro di BlackRock, non si vede alcun investitore.

Nel frattempo, i tre commissari della banca stanno avviando con i sindacati la procedura per la discussione del nuovo piano industriale presentato a fine febbraio. che, da contratto, dovrebbe essere conclusa entro 50 giorni. Dopo aver ricevuto tutte le autorizzazioni previste, i commissari starebbero in particolare formalizzando l'intenzione di concentrare sulla controllata Banca Cesare Ponti tutte le attività nel private equity dell'istituto.

Quanto agli esuberi  di personale, in Carige sono attese ancora 350 uscite volontarie nell'arco del 2019, come da accordi già siglati dai rappresentanti dei lavoratori,  legate al piano dell'allora a.d, Paolo Fiorentino. Di queste 50 sono già previste a luglio e 300 a dicembre. A questi bisogna aggiungere una riduzione di organico di 1.250 persone, prevista nel nuovo piano presentato a febbraio dai commissari straordinari, Fabio Innocenzi, Pietro Modiano e Raffaele Lener, sulle quali non è ancora tecnicamente partita una trattativa. Si pensa che la svolta possa avvenire dopo la seconda metà di giugno.

Intanto, noi continueremo a seguire con attenzione le burrascose vicende dello storico istituto ligure.